文丨明明FICC研究團隊

核心觀點

(資料圖)

當(dāng)前我國經(jīng)濟復(fù)蘇進入了新的階段，經(jīng)濟復(fù)蘇的核心變量也發(fā)生了變化。我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇的三個關(guān)鍵要素是：債務(wù)壓力的化解、居民收入及預(yù)期的提升對消費的提振、出口及匯率的穩(wěn)定。對于這些階段性問題，政策層已經(jīng)釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續(xù)落實，關(guān)注其后續(xù)效果。對于權(quán)益市場而言，底部特征已經(jīng)有所顯現(xiàn)，機會總體大于風(fēng)險。

關(guān)鍵點一：平穩(wěn)有序化解債務(wù)壓力。今年的兩次中央政治局會議均把地方債務(wù)以及房地產(chǎn)作為防范化解風(fēng)險的重點。國家及各地也出臺了諸多利好政策，如持續(xù)推進保交樓，加大“三支箭”對于優(yōu)質(zhì)房企的融資支持力度，天津、濰坊等地通過多種方式積極探索化債，在債務(wù)壓力緩解之后，經(jīng)濟恢復(fù)的內(nèi)生動能有望顯著提升。我們認(rèn)為政府當(dāng)前積極推動的債務(wù)化解措施是經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵點之一，債務(wù)壓力的緩釋將有助于地方政府在經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮更大作用。

關(guān)鍵點二：發(fā)揮消費在經(jīng)濟復(fù)蘇中的積極作用。今年以來，居民收入增速已經(jīng)有所回升，而且高于名義GDP增速。由于疫情對消費場景的約束不再，居民的邊際消費傾向也已經(jīng)顯著回升。今年1-7月，服務(wù)零售額同比高增20.3%，居民的消費，尤其是服務(wù)消費得到快速復(fù)蘇。我們認(rèn)為，進一步提升居民收入仍有必要，也是經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵點之一?，F(xiàn)階段討論較多的下調(diào)存量按揭貸款利率等舉措，事實上就是在通過減輕居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)，來提高居民的收入及預(yù)期。除此之外，還可以配合一系列的財政稅收政策，將減稅落實到居民實際收入的增加，進而刺激居民消費的復(fù)蘇，帶動經(jīng)濟的復(fù)蘇。

關(guān)鍵點三：穩(wěn)定出口和匯率。外貿(mào)和外資對于中國經(jīng)濟的重要性不言而喻，一方面，出口增長與國內(nèi)制造業(yè)升級相輔相成。另一方面，出口對于國內(nèi)就業(yè)以及民營經(jīng)濟發(fā)展同樣起到積極作用。全球經(jīng)濟放緩的大背景下，政策層面仍需多措并舉以穩(wěn)外貿(mào)和穩(wěn)外資。穩(wěn)匯率的關(guān)鍵在經(jīng)濟基本面，隨著各項穩(wěn)增長政策漸次落地并逐步起效，加上央行應(yīng)對匯率波動的政策工具作為保障，或?qū)⒅稳嗣駧艆R率的企穩(wěn)。

現(xiàn)階段權(quán)益市場底部特征已經(jīng)逐步顯現(xiàn)：（1）A股估值已經(jīng)觸及低位。極致估值水平之下，A股市場機會大于風(fēng)險；（2）底部特征之二：股票型ETF份額加速上行，反映出市場的配置熱情；（3）底部特征之三：活躍資本市場政策頻出，投資者信心有望加強。

理性看待經(jīng)濟波浪式發(fā)展的過程，關(guān)注政策的進展和效果，基本面和市場拐點將至。7月24日的政治局會議指出，疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程。雖然當(dāng)下經(jīng)濟面臨一些階段性的矛盾：部分領(lǐng)域風(fēng)險有所增大、居民消費需求尚未充分釋放、外需回落、匯率波動等，但我們應(yīng)當(dāng)理性看待這個過程。政策層已經(jīng)釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續(xù)落實，關(guān)注政策層對這些階段性問題的解決方案及其后續(xù)效果。對于權(quán)益市場而言，底部特征已經(jīng)有所顯現(xiàn)，機會總體大于風(fēng)險。我們認(rèn)為債務(wù)壓力、消費以及出口和匯率等領(lǐng)域的拐點將在未來一段時間逐步明確，經(jīng)濟和市場或?qū)⒂瓉砉舱裆闲小?/p>

風(fēng)險因素：國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟體衰退；地緣政治沖突進一步加劇。

正文

當(dāng)前我國經(jīng)濟復(fù)蘇進入了新的階段，經(jīng)濟復(fù)蘇的核心變量也發(fā)生了變化。我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇的三個關(guān)鍵要素是：債務(wù)壓力的化解、居民收入及預(yù)期的提升對消費的提振、出口及匯率的穩(wěn)定。對于這些階段性問題，政策層已經(jīng)釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續(xù)落實，關(guān)注政策層對這些階段性問題的解決方案及其后續(xù)效果。對于權(quán)益市場而言，底部特征已經(jīng)有所顯現(xiàn)，機會總體大于風(fēng)險。

平穩(wěn)有序化解債務(wù)壓力

今年的兩次中央政治局會議均把地方債務(wù)以及房地產(chǎn)作為防范化解風(fēng)險的重點。國家及各地也出臺了諸多利好政策，如持續(xù)推進保交樓，加大“三支箭”對于優(yōu)質(zhì)房企的融資支持力度，天津、濰坊等地通過多種方式積極探索化債等等。在債務(wù)壓力緩解之后，經(jīng)濟恢復(fù)的內(nèi)生動能有望顯著提升。

房價的下跌影響著居民資產(chǎn)，地方債務(wù)風(fēng)險呈現(xiàn)地域分化的特征。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司于2019年10月開展的資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查結(jié)果顯示，住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%。今年7月份，一、二、三線城市二手房銷售價格增速降幅分別擴大至1.4%、2.7%以及3.5%。作為居民資產(chǎn)中最重要的組成部分，房價的下跌帶來了居民資產(chǎn)端的縮水。此外，在經(jīng)濟表現(xiàn)更好的地區(qū)，專項債付息壓力相對較小，而部分地區(qū)債務(wù)壓力相對較大，地方債務(wù)風(fēng)險呈現(xiàn)地域分化的特征。對于付息壓力較大的區(qū)域而言，高債務(wù)的存在制約了當(dāng)?shù)刎斦С龊突ㄍ顿Y的空間及力度，也影響著當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟復(fù)蘇進程。

對于房地產(chǎn)而言，近一年來也出臺了諸多利好政策。住建部部長倪虹在近期召開的企業(yè)座談會上說，要進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施。

對于地方政府債務(wù)的化解，由點及面推動降低核心成本、部分存量債務(wù)展期、適度債務(wù)置換甚至個別債務(wù)重組將是大勢所趨。7月政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”后，化債的具體舉措正在逐步顯現(xiàn)。根據(jù)財新的報道，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬億；央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合特殊再融資債券，將可以在一定程度上向地方城投平臺提供流動性，進行債務(wù)化解。

政策利好下，各地探索不同的化債方案。8月15日，1年期MLF利率下降15個基點，寬貨幣信號明顯，次日發(fā)行的23津城建SCP051債券由于期限較短且兼具票息優(yōu)勢而受到市場熱捧。除了政策利好以及自身的優(yōu)勢以外，23津城建SCP051受青睞還離不開政府的努力。近年來天津市政府積極通過召開懇談會、與各大金融機構(gòu)和集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議等方式提振市場信心。而最近兩年債務(wù)壓力較大的濰坊則采用了不同的化債思路。根據(jù)財聯(lián)社報道，近期濰坊市制定一攬子化債方案，通過化險基金、專項債傾斜、省市國有企業(yè)合作等舉措，實現(xiàn)“以長換短、以新?lián)Q舊、以低換高”，利用2-3 年時間根本扭轉(zhuǎn)濰坊市的債務(wù)問題。

我們認(rèn)為政府當(dāng)前積極推動的債務(wù)化解措施是經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵點之一，債務(wù)壓力的緩釋將有助于地方政府在經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮更大作用。

發(fā)揮消費在經(jīng)濟復(fù)蘇中的積極作用

受到預(yù)期和收入的影響，疫情期間居民最終消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻有所下降。2020年疫情爆發(fā)以來，資產(chǎn)端受到較大沖擊的居民部門，最終消費支出占經(jīng)濟的比重有所下降。居民部門最終消費支出的名義增速在2020年以前大致保持年化10%左右的增長速度，2022年這一數(shù)字下降為2%。

今年以來居民可支配收入增速快于經(jīng)濟增速，邊際消費傾向也有所回暖。今年以來，居民收入增速已經(jīng)有所回升，而且高于名義GDP增速；同樣地，由于疫情對消費場景的約束不再，居民的邊際消費傾向也已經(jīng)顯著回升。今年1-7月，服務(wù)零售額同比高增20.3%，居民的消費，尤其是服務(wù)消費得到快速復(fù)蘇。

進一步提升居民收入仍有必要，也是經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵點之一。考慮到收入是消費的基礎(chǔ)，因此增加居民收入是刺激消費中最為重要一環(huán)?，F(xiàn)階段討論較多的下調(diào)存量按揭貸款利率等舉措，事實上就是在通過減輕居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)，來提高居民的收入及預(yù)期。除此之外，還可以配合一系列的財政稅收政策，將減稅落實到居民實際收入的增加，進而刺激居民消費的復(fù)蘇，帶動經(jīng)濟的復(fù)蘇。

穩(wěn)定出口和匯率

外需對于中國經(jīng)濟的重要性不言而喻，尤其是在國內(nèi)制造業(yè)升級、就業(yè)以及民營經(jīng)濟發(fā)展三方面。我們基于WTO披露的數(shù)據(jù)測算我國各類出口商品占全球貿(mào)易的份額，結(jié)果顯示，2000年以來，隨著我國總出口在全球貿(mào)易中的份額逐步提升，除農(nóng)產(chǎn)品、食品、燃料和礦產(chǎn)品等初級產(chǎn)品外，我國大部分工業(yè)制成品在全球貿(mào)易中所占的份額呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，表明出口增長和國內(nèi)制造業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化的相輔相成。尤其是機電相關(guān)產(chǎn)品，具體包括辦公及通訊設(shè)備、電子數(shù)據(jù)處理和辦公設(shè)備、集成電路及電子元件等，2021年的份額讀數(shù)均在20%以上。從近期的數(shù)據(jù)來看，在主要出口商品面臨外需回落壓力的情況下，我國的汽車以及新能源等商品出口保持高增，其背后是相關(guān)產(chǎn)業(yè)競爭力的提升。此外，考慮到民營企業(yè)出口在我國總出口中的比重較大（2022年對應(yīng)的占比接近60%），穩(wěn)出口對于拉動就業(yè)以及助力民營經(jīng)濟發(fā)展同樣具有積極作用。

2023年出口增速或?qū)⒊尸F(xiàn)“U”型走勢。今年前7個月，在高基數(shù)以及外需承壓的共同影響下，我國出口累計值同比下跌約5%，其中5-7月的同比下滑幅度相對較大。外需回落導(dǎo)致主要貿(mào)易伙伴和大部分重點出口商品同比均出現(xiàn)不同程度下跌，但汽車及新能源產(chǎn)品出口高增、對俄羅斯和非洲等新興市場出口具備一定韌性等結(jié)構(gòu)性亮點可圈可點，后續(xù)出口增速有望在基數(shù)效應(yīng)趨弱的情況下有所改善。全球經(jīng)濟放緩的大背景下，政策層面仍需多措并舉以穩(wěn)外貿(mào)和穩(wěn)外資。一是推動“一帶一路”、RCEP等國際合作加速提質(zhì)，實現(xiàn)出口貿(mào)易伙伴結(jié)構(gòu)的多元化；二是通過政策支持國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，釋放改革紅利，提升中高端商品的國際競爭力；三是推動我國加入CPTPP和DEPA等更多高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)協(xié)議、有序推進海南自貿(mào)港建設(shè)，助力我國更高質(zhì)量、更大規(guī)模地吸引外商來華投資，帶動進出口貿(mào)易規(guī)模擴大。

匯率的關(guān)鍵在經(jīng)濟基本面，央行應(yīng)對匯率波動的政策工具儲備充足。近期人民幣匯率兌美元匯率表現(xiàn)偏弱，一定程度上與美元較為強勢有關(guān)。8月15日，人民銀行下調(diào)MLF操作利率和逆回購操作利率，離岸和在岸的美元兌人民幣即期匯率出現(xiàn)階段性跳升后又有所回落，人民幣匯率整體并未出現(xiàn)趨勢性的大幅走貶。近期人民幣兌一攬子貨幣的匯率指數(shù)也保持相對穩(wěn)定。人民幣匯率的走勢說明了兩個問題：一方面，當(dāng)前人民幣匯率并未偏離基本面，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄4中也指出了這一點；另一方面，央行的匯率管理能力有所增強，目前已經(jīng)采用了包括官員講話以引導(dǎo)市場預(yù)期、上調(diào)全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至1.5、發(fā)行離岸央票等應(yīng)對匯率波動。往后看，人民幣匯率長期的定價取決于經(jīng)濟基本面，隨著各項穩(wěn)增長政策漸次落地并逐步起效，經(jīng)濟基本面的修復(fù)疊加央行應(yīng)對匯率波動的政策工具儲備充足，或有望支撐人民幣匯率的企穩(wěn)。

綜合上述分析，出口增速的穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定將成為經(jīng)濟復(fù)蘇的第三個關(guān)鍵要素。

市場底顯現(xiàn)，基本面拐點將至

權(quán)益市場底部特征顯現(xiàn)

底部特征之一：A股市場估值已經(jīng)觸及低位。極致估值水平之下，A股市場機會大于風(fēng)險。在經(jīng)歷了8 月初以來的快速調(diào)整之后，A股已基本回吐今年以來的漲幅，股市的估值水平也隨之重回低位。分行業(yè)來看，近1/3的中信一級行業(yè)市盈率處于2013年以來的20%分位數(shù)以下，煤炭、有色、石油石化等上游行業(yè)的低估值特征尤為顯著。而從市場常用的股債性價比指標(biāo)來看，以萬得全A（除金融、石油石化）指數(shù)構(gòu)造的股債性價比指標(biāo)已經(jīng)向上突破均值以上兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，自2010年以來，該指標(biāo)僅六次達到或接近這一水平，指向股市估值已經(jīng)觸及低位。

底部特征之二：股票型ETF份額加速上行，融資余額占流通市值比例不斷抬升，反映出部分投資者已經(jīng)開始在市場底部積極布局。盡管近期市場表現(xiàn)欠佳，但機構(gòu)投資者的配置熱情不降反升：自7月中下旬以來，股票型ETF份額快速增長，甚至表現(xiàn)出“越跌越買”的特點。此外，融資余額占流通市值的比例在8月之后已經(jīng)出現(xiàn)明顯抬升，同樣反映出市場的配置熱情有所提升。

底部特征之三：活躍資本市場政策頻出，投資者信心有望加強。7月政治局會議罕見地指出了“活躍資本市場，提振投資者信心”。8月18日，證監(jiān)會等部門快速響應(yīng)政治局會議的指引，從投資端、融資端和交易端三大方向發(fā)力，推出了新一批資本市場改革措施，且新的改革措施兼顧了一級市場和二級市場的平衡發(fā)展。參照歷史，類似政策落地之后，市場的下行趨勢往往快速扭轉(zhuǎn)。預(yù)計在上述活躍資本市場政策的助力下，投資者信心有望加強，A股也有望擺脫市場底并迎來反彈。

理性看待經(jīng)濟波浪式發(fā)展的過程，關(guān)注政策的進展和效果，基本面和市場拐點將至。7月24日的政治局會議指出，疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程。雖然當(dāng)下經(jīng)濟面臨一些階段性的矛盾：部分領(lǐng)域風(fēng)險有所增大、居民消費需求尚未充分釋放、外需回落、匯率波動等，但我們應(yīng)當(dāng)理性看待這個過程。政策層已經(jīng)釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續(xù)落實，關(guān)注政策層對這些階段性問題的解決方案及其后續(xù)效果。對于權(quán)益市場而言，底部特征已經(jīng)有所顯現(xiàn)，機會總體大于風(fēng)險。我們認(rèn)為債務(wù)壓力、消費以及出口和匯率等領(lǐng)域的拐點將在未來一段時間逐步明確，經(jīng)濟和市場或?qū)⒂瓉砉舱裆闲小?/p>

風(fēng)險因素

國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟體衰退；地緣政治沖突進一步加劇。

本文源自：券商研報精選

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