《金證研》南方資本中心 相寧/作者 浮生 西洲 映蔚/風(fēng)控

2019年，紹興興欣新材料股份有限公司（以下簡稱“興欣新材”）的科創(chuàng)板申報之路，因一紙舉報信及科創(chuàng)屬性不突出而撤回。次年，興欣新材“改道”沖擊創(chuàng)業(yè)板，后因盈利水平下降且未能及時出具問詢回復(fù)而再度“折戟”。幾經(jīng)波折后，此番興欣新材向深交所主板發(fā)起了第三輪“挑戰(zhàn)”，終于“如愿”提交注冊。

(資料圖片僅供參考)

但在背后，興欣新材或存諸多問題存疑待解。報告期內(nèi)，興欣新材毛利率變動趨勢異于同行的另一面，其資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降且低于同行均值，并“手握”過億貨幣資金，募資補血合理性存疑。除此之外，興欣新材募投項目中部分產(chǎn)線的投產(chǎn)時間或早于驗收時間，涉嫌未驗先投。

一、毛利率走高變動趨勢異于同行，卻系成本變動滯后于售價變動所致

毛利率是上市公司的“門面”，可以反映出上市公司業(yè)務(wù)的“賺錢”能力。

反觀興欣新材，報告期內(nèi)，其毛利率逐年上漲，但變動趨勢異于同行。

1.1 2020-2022年綜合毛利率逐年上漲，行業(yè)均值反逐年下滑

據(jù)興欣新材簽署日為2023年5月29日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2020-2022年，興欣新材的綜合毛利率分別為29.81%、38.13%、40.69%。

可見，興欣新材的綜合毛利率逐年上漲。

然而，興欣新材的綜合毛利率變動趨勢卻異于同行。

據(jù)招股書，本次上市，興欣新材選擇的同行業(yè)可比公司分別為浙江中欣氟材股份有限公司、上海飛凱材料科技股份有限公司、中節(jié)能萬潤股份有限公司、浙江永太科技股份有限公司、聯(lián)化科技股份有限公司、國邦醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司共6家。

2020-2022年，興欣新材上述同行可比公司的綜合毛利率均值分別為34.56%、32.02%、30.86%。

顯然，在同行綜合毛利率逐年下降的背景下，興欣新材的毛利率逆勢上漲。

對此，興欣新材作出了解釋。

1.2 解釋稱受成本波動滯后性影響，售價增幅大于成本增幅致毛利率上升

據(jù)招股書，哌嗪系列產(chǎn)品是興欣新材的主要產(chǎn)品之一，占主營業(yè)務(wù)收入 85%左右，其主要原材料為六八哌嗪和乙二胺。

關(guān)注興欣新材對其毛利率變化情況的解釋。

據(jù)出具日為2023年5月14日的《關(guān)于紹興興欣新材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在主板上市申請文件審核問詢函的回復(fù)意見》（以下簡稱“主板首輪問詢回復(fù)”），興欣新材的產(chǎn)品定價一般參照六八哌嗪、乙二胺等主要原材料的國內(nèi)實時市場價格確定，因此原材料的價格變化能夠及時傳導(dǎo)至售價。此外，2021-2022年，六八哌嗪供應(yīng)緊張，興欣新材進(jìn)一步提高了相關(guān)哌嗪衍生物產(chǎn)品的價格，使得產(chǎn)品的銷售價格漲幅整體高于六八哌嗪采購價格的漲幅。

此外，還有成本波動滯后性的影響。一方面，2020-2022年，興欣新材主要原材料的境外采購占比較高且境外采購價格對同期境內(nèi)價格較低，而銷售價格按照境內(nèi)實時市場價格確定；另一方面，合同交貨周期及各類形態(tài)存貨期初期末結(jié)存的影響，不能及時反應(yīng)到銷售成本中。

簡而言之，在售價方面，原材料的價格變化能夠及時傳導(dǎo)至售價。而在成本方面，受采購入庫滯后性與加權(quán)平均滯后性的影響，六八哌嗪采購價格未能及時反應(yīng)到成本中去。也即是成本的變動滯后且低于售價的變動，從而導(dǎo)致毛利率提高。

基于上述，興欣新材在招股書中披露到，受成本滯后性影響，在原材料價格持續(xù)上漲階段，產(chǎn)品毛利率會偏高，而在原材料價格持續(xù)下滑時期，產(chǎn)品毛利率會存在較大程度下滑的風(fēng)險。

需要注意的是，自2022年下半年以來，六八哌嗪的采購價格呈現(xiàn)下降趨勢。

1.3 2022年下半年以來原料價格下跌，毛利率或存在下滑的風(fēng)險

據(jù)主板首輪問詢回復(fù)，2021-2022年，六八哌嗪的采購價格整體呈上升趨勢。

然而，觀察對應(yīng)價格趨勢折線圖可發(fā)現(xiàn)，2020-2022年，六八哌嗪采購價格峰值出現(xiàn)于2022年7月。此后的2022年7月至2022年11月，六八哌嗪的采購價格呈現(xiàn)下降趨勢。

由此可見，2020-2022年，興欣新材毛利率逆勢上漲與同行變動趨勢相悖。興欣新材稱與“成本變動滯后性”有關(guān)。而2022年下半年以來，原材料價格開始呈現(xiàn)下降趨勢，則未來興欣新材毛利率未來是否將面臨下行的窘境？或該“打上問號”。

二、資產(chǎn)負(fù)債率走低且分紅超五千萬元，賬上“趴著”逾億元反募資補血

“補充流動資金”項目擬募資額，是企業(yè)根據(jù)經(jīng)營真實情況而測算所需補充資金額度。

對于興欣新材來說，報告期內(nèi)其資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降且低于同行，并且，截至2022年末，興欣新材“手握”逾億元貨幣資金、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額。同時，報告期內(nèi)興欣新材累計分紅逾五千萬元。在此背景下，興欣新材募資補血合理性存疑。

2.1 此番上市興欣新材擬募集5.5億元，1.52億用于補充流動資金

據(jù)招股書，此番上市，興欣新材擬募集5.5億元，分別用于“年產(chǎn)14,000噸環(huán)保類溶劑產(chǎn)品及5,250噸聚氨酯發(fā)泡劑項目”、“8,800t/a哌嗪系列產(chǎn)品、74,600t/a重金屬螯合劑、1,000t/a雙嗎啉基乙基醚項目”、“研發(fā)大樓建設(shè)項目”及補充流動資金。

其中，興欣新材擬將1.52億元用于補充流動資金，占總募集資金的27.64%。

需要指出的是，報告期內(nèi)，興欣新材的資產(chǎn)負(fù)債率均低于同行。

2.2 2020-2022年年末，興欣新材的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下滑且低于同行

據(jù)招股書，2020-2022年各期末，興欣新材資產(chǎn)負(fù)債率分別為34.2%、30.69%、23.65%。

同期，興欣新材同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為39.93%、37.52%、40.17%。

可見，報告期內(nèi)，興欣新材資產(chǎn)負(fù)債率低于同行均值，且呈逐年下降態(tài)勢。

關(guān)注興欣新材的負(fù)債構(gòu)成。

據(jù)照顧書，2020-2022年各期末，興欣新材的短期借款分別為3,604.43萬元、1,690.33萬元、800.96萬元。同期，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別為3.75萬元、6.25萬元、2.6萬元。

同期，興欣新材長期借款分別為2,800萬元、4,800萬元、2,000萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)，興欣新材短期借款逐年下滑，2022年降至800萬元。

再來關(guān)注興欣新材的財務(wù)費用情況。

2.3 2022年財務(wù)費用為負(fù)，同年利息收入超百萬元并與利息支出接近

據(jù)招股書，2020-2022年，興欣新材的財務(wù)費用分別為472.15萬元、317.62萬元、-497.62萬元。

同期，興欣新材的利息支出分別為245.02萬元、263.77萬元、192.91萬元；利息收入分別為48.53萬元、36.32萬元、111.83萬元。

不僅如此，興欣新材賬上還“趴著”逾億元貨幣資金，且報告期內(nèi)多次分紅。

2.4 截至2022年末“手握”過億元貨幣資金，兩年分紅逾五千萬元

據(jù)招股書，2020-2022年各期末，興欣新材的貨幣資金分別為0.66億元、0.8億元、1.51億元；同期，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分比為0.63億元、0.75億元、1.36億元。

2020-2022年，興欣新材的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3,093.97萬元、5,690.6萬元、10,591.88萬元。

此外，興欣新材還存在分紅情況。

招股書顯示，2020年4月3日，興欣新材召開2019年年度股東大會，審議決定對興欣新材截至2019年12月31日的未分配利潤進(jìn)行分配，分配金額為2,508萬元。

2021年5月7日，興欣新材召開2020年年度股東大會，審議決定對截至2020年12月31日的未分配利潤進(jìn)行分配，分配金額為3,300萬元。

經(jīng)《金證研》南方資本中心計算，2020-2022年，興欣新材共計分紅5,808萬元。

可見，報告期內(nèi)，興欣新材資產(chǎn)負(fù)債率走低且低于同行均值，同時興欣新材的貨幣資金、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額均超過億元。并且，報告期內(nèi)興欣新材兩次分紅共計超過五千萬元。在此基礎(chǔ)上，興欣新材募資補血1.5億元，是否具備合理性？

三、募投項目部分產(chǎn)線投產(chǎn)時間或早于驗收時間，涉嫌未驗先投

眾所周知，建設(shè)項目投產(chǎn)前，建設(shè)單位應(yīng)按要求完成環(huán)保驗收，編制并公示驗收報告。

反觀興欣新材，本次上市募投項目的子項目中，部分產(chǎn)線已于2020年末投產(chǎn)，對應(yīng)產(chǎn)品也已在2021年實現(xiàn)銷售收入。但驗收報告顯示，該部分產(chǎn)線的環(huán)保驗收時間或晚于投產(chǎn)時間。

3.1 募資2.6億用于環(huán)保類溶劑及發(fā)泡劑項目，包含五甲基二乙烯三胺子項目

前文提及，“年產(chǎn)14,000噸環(huán)保類溶劑產(chǎn)品及5,250噸聚氨酯發(fā)泡劑項目”（以下簡稱“環(huán)保類溶劑及發(fā)泡劑項目”）是興欣新材本次上市的募投項目之一，擬投入募投資金2.69億元，投資總額為3.13億元。

需要說明的是，“環(huán)保類溶劑及發(fā)泡劑項目”的環(huán)評批復(fù)為虞環(huán)管（2019）6號。

招股書顯示，該項目可分為“年產(chǎn)14,000噸環(huán)保類溶劑產(chǎn)品項目”和“年產(chǎn)5,250噸聚氨酯發(fā)泡劑項目”兩個子項目。而“年產(chǎn)5,250噸聚氨酯發(fā)泡劑項目”項目又可拆分為“年產(chǎn)2,000噸五甲基二乙烯三胺項目”（以下簡稱“五甲基二乙烯三胺項目”）以及“年產(chǎn)2,000噸雙（二甲氨基乙基）醚聯(lián)產(chǎn)1,000噸二甲氨基乙氧基乙醇和250噸N-甲基嗎啉項目”（以下簡稱“3,250噸聯(lián)產(chǎn)項目”）。

需要說明的是，上述項目中的“五甲基二乙烯三胺項目”已經(jīng)部分投產(chǎn)。

3.2 該項目中的1,000噸產(chǎn)能的五甲基二乙烯三胺，已于2020年底投產(chǎn)次年對外銷售

據(jù)招股書，五甲基二乙烯三胺系興欣新材募投項目“年產(chǎn)5,250噸聚氨酯發(fā)泡劑項目”的子項目“年產(chǎn)2,000噸五甲基二乙烯三胺項目”對應(yīng)的產(chǎn)品，該募投項目中的1,000噸產(chǎn)能的五甲基二乙烯三胺，已于2020年底投入生產(chǎn)并于2021年開始對外銷售。

關(guān)注具體銷售情況。

據(jù)招股書，2020-2022年，五甲基二乙烯三胺的銷量分別為0噸、519.13噸、757.06噸；平均單價分別為0元/噸、33,564.53元/噸、52,463.95元/噸；銷售收入分別為0元、1,742.44萬元、3,971.84萬元。

值得注意的是，主板首輪問詢回復(fù)中，關(guān)于五甲基二乙烯三胺在產(chǎn)品推廣初期，以向貿(mào)易商銷售的方式為主的原因，興欣新材披露稱，五甲基二乙烯三胺系興欣新材2020年末研發(fā)成功，并在2021年開始銷售的新產(chǎn)品。興欣新材在產(chǎn)品推廣初期，以向貿(mào)易商銷售的方式為主。

梳理時間節(jié)點不難發(fā)現(xiàn)，通過募投項目中的子項目“五甲基二乙烯三胺項目”，興欣新材已經(jīng)實現(xiàn)了1,000噸產(chǎn)能的五甲基二乙烯三胺產(chǎn)品，于2020年末研發(fā)成功、投入生產(chǎn)，于2021年實現(xiàn)商業(yè)化，到2022年已實現(xiàn)近四千萬元銷售收入。

蹊蹺的是，“五甲基二乙烯三胺項目”的驗收時間或在投產(chǎn)時間之后。

3.3 官網(wǎng)公示募投項目一階段竣工驗收報告，或?qū)?yīng)上述所稱的部分投產(chǎn)子項目

據(jù)興欣新材官網(wǎng)，2022年1月17日，興欣新材發(fā)布了“關(guān)于紹興興欣新材料股份有限公司項目竣工環(huán)境保護(hù)驗收報告公示”的內(nèi)容。該內(nèi)容提及，興欣新材對其“年產(chǎn)14000噸環(huán)保溶劑類產(chǎn)品及5250噸聚氨酯發(fā)泡劑項目（一期，一階段）竣工環(huán)境保護(hù)驗收報告”（以下簡稱“驗收報告”）予以公示，公示時間為2022年1月17日至2022年2月17日。

據(jù)驗收報告，驗收項目名稱為“年產(chǎn)14000噸環(huán)保溶劑類產(chǎn)品及5250噸聚氨酯發(fā)泡劑項目（一期，一階段）”，驗收報告編制時間為2021年12月，建設(shè)單位為興欣新材，環(huán)評批復(fù)文號為虞環(huán)管[2019]6號。

對比項目名稱、建設(shè)單位、環(huán)評批復(fù)文號可以看出，該驗收報告即系招股書中的募投項目“環(huán)保類溶劑及發(fā)泡劑項目”子項目的一期或一階段的驗收報告。

3.4 項目驗收報告開始編制日期為2021年10月，公示時間為2022年1月

據(jù)驗收報告，興欣新材根據(jù)自身實際情況，對項目進(jìn)行分期建設(shè)，本次驗收為先行驗收（一期，一階段），驗收內(nèi)容為聚氨酯發(fā)泡劑類年產(chǎn)1,000噸五甲基二乙烯三胺（甲醛法）生產(chǎn)線。

此次驗收項目總投資1,000萬元，其中環(huán)保投入305萬元，占總投資的30.5%。項目于2020年7月開工建設(shè)，2021年5月開始調(diào)試。

2021年10月4-5日，興欣新材委托紹興市中測檢測技術(shù)股份有限公司編制了此項目竣工環(huán)境保護(hù)驗收檢測報告。

通過上述信息可知，驗收報告所稱的項目一階段，對應(yīng)的正是興欣新材募投項目中的子項目“五甲基二乙烯三胺項目”中的部分產(chǎn)品的投產(chǎn)情況。

這意味著，“五甲基二乙烯三胺項目”中產(chǎn)能為1,000噸的產(chǎn)品，于2020年7月開工建設(shè)，2020年末投產(chǎn)，2021年5月開始調(diào)試并于當(dāng)年實現(xiàn)銷售。

但通過驗收報告可知，上述部分產(chǎn)品對應(yīng)的該項目的一階段，驗收報告編制日期為2021年10月，公示日期為2022年1-2月，即驗收時間或晚于投產(chǎn)時間。

值得一提的是，興欣新材披露稱五甲基二乙烯三胺系興欣新材的新產(chǎn)品。即是說，在此之前，興欣新材或并未從事過五甲基二乙烯三胺的生產(chǎn)。

3.5 建設(shè)項目環(huán)境保護(hù)管理條例指出，未經(jīng)驗收的項目不得投入生產(chǎn)

據(jù)司法部2017年7月6日發(fā)布且現(xiàn)行有效的《建設(shè)項目環(huán)境保護(hù)管理條例（2017年修訂版）》第十九條，編制環(huán)境影響報告書、環(huán)境影響報告表的建設(shè)項目，其配套建設(shè)的環(huán)境保護(hù)設(shè)施經(jīng)驗收合格，方可投入生產(chǎn)或者使用；未經(jīng)驗收或者驗收不合格的，不得投入生產(chǎn)或者使用。

在此情況下，興欣新材上述五甲基二乙烯三胺新產(chǎn)品，當(dāng)時投產(chǎn)時是否存在未驗先投的嫌疑？日后是否存在被追訴的風(fēng)險？不得而知。

靡不有初，鮮克有終。幾經(jīng)波折過后，興欣新材能否交出一份令市場滿意的答卷？

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